对赌纠纷常见争议焦点及相关法律问题辨析

上海九州丰泽律师事务所 屠磊 张轶

近两年，笔者代理了一系列由于私募股权投资企业投资境内企业而引发的投资纠纷案件，均涉及了时下颇为流行的对赌协议。现将此类案件常见的争议焦点及相关问题作一梳理、研究，以期与同行交流、探讨。

一、 对赌协议简介

1、 对赌协议的概念

所谓对赌协议，指的是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），即一种根据被投资企业实际经营绩效而调整投资者对于企业估值的机制。

一般来说，对赌协议的通常表现形式为投资方以高溢价入股企业，被投资企业及其实际控制人对未来业绩作出相应承诺。此后若被投资企业完成了约定的业绩指标，则被投资企业和被投资企业的老股东（以下称“老股东”）有权行使某些权利（如以相对低价购得投资者持有的被投资企业股权）。反之，投资人将有权行使事先约定的权利（如要求被投资企业或老股东支付现金补偿、回购股权等）。由于被投资企业未来业绩存在的不确定性，投资双方均存在获利或受损的可能，该类协议在中国被形象地冠以“对赌协议”的名称。

对赌协议中往往具备业绩补偿条款、回购条款、竞业限制条款、投资人的其他权利义务条款等主要条款，有时还会约定反稀释条款、被投资方保证条款、优先购买权条款、保持实际控制人、经营管理层稳定条款等，于此不一一赘述。

2、 对赌协议在中国法下的法律效力

对赌协议纠纷最为著名的显然是最高院再审的海富投资案。最高院对该案的判决结果一度被业界概括为对赌协议“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。但2014年中国国际经济贸易仲裁委员会一纸仲裁裁决改变了这一状况。在该仲裁案件中，贸仲不仅认定投资方与企业大股东之间的对赌协议有效，同时也确认了投资方与企业之间业绩补偿条款的效力。

以上种种，加之中国司法判例和仲裁裁决对并不必然被其他案件遵循，对赌协议的法律效力仍存在许多不确定因素，笔者也将在下文中结合实务操作中遇到的相关问题作进一步讨论。

二、 对赌协议纠纷案件常见争议焦点分析

笔者在代理的涉及对赌协议的投资纠纷案件涉及了各种法律问题及抗辩焦点，由于案情各不相同，一些内容也未在海富投资案中得到明确。以下分别阐述：

1、外商投资中未经审批的对赌协议（条款）的效力问题

与内资企业不同，外资企业企业设立、变更过程中订立的合同往往需要过外资审批部门的批准才能生效。其主要法律依据是国务院颁布的《中外合资经营企业法实施条例》第14条“合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效，其修改时同。”。此外，最高院于2010年公布的《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》（以下称“《外资企业纠纷司法解释》”）亦规定，“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。”

笔者曾代理了一家被投资方为中外合资企业的投资纠纷案件，而该企业签署的对赌协议并未经外资管理部门审批，而审批通过的协议中并无对赌条款，也即存在行业俗称的“阴阳合同”。

由此产生的问题是，外商投资中该类未经审批的对赌协议，是否有效？

就此，海富案并未给出答案。海富案一审判决事实认定部分有这样一段表述，“《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效。”其中提及的增资协议即包含业绩补偿条款、回购条款的协议。由此可见，海富案中的增资协议已履行了外资审批程序，协议本身是生效的，只是当事人和各级法院对其中具体条款的效力问题产生了分歧。因此，在最高院未对外资协议审批问题作出明示的情况下，我们认为在审判实务中法院是否会仅因对赌协议没有被外资管理部门批准而判定协议未生效存在较大不确定性。

就此，实务中大致有以下两种观点。

一种观点认为，对赌协议中约定的条款属于各方意思自治内容，应予尊重。并且，相较于提交审批的股权转让协议等，对赌协议属于对外资企业相关事项达成的补充协议。而根据《外资企业纠纷司法解释》第2条第1款的规定，如果补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，人民法院不应以未经外商投资企业审批机关批准为由认定该补充协议未生效。该条第2款还进一步规定，重大或实质性变更包括注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、股东认缴的出资额、出资方式的变更以及公司合并、公司分立、股权转让等。鉴于对赌协议并不在所列范围，故应当认定该协议无需经过外资管理部门批准即可生效。此外，从判决的社会示范效应的角度说，若对赌协议因未经审批就被认定无效，则整个投资规则和道德底线都可能被重塑，影响过大。因此，该等条款即便未经审批也不应被认定无效。

另一种观点认为，既然法律及司法解释规定了外商投资企业合营合同、协议需经审批才生效，则在法律未作修改的情况下，还是应当遵守。但结合上述法律规定和司法解释，判断该等条款是否有效主要还是取决于该类条款或协议是否属于“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同”或“补充协议”；如果是“补充协议”，则该协议是否被视为对已批准的合同构成“重大变更”。若答案均是肯定的，则自然须经审批方能生效。

笔者认为，就对赌约定签署“阴阳合同”的现象在私募股权投资领域十分常见。其原因不外乎两点：一是被投资企业的最终目标往往是完成上市，而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求，拟上市企业必须做到股权结构稳定，持股清晰。但对赌协议有可能带来上市之后的重大股权变动或造成股东纠纷等，这是证监会非常抵触的。因此，企业上市前往往会签署补充协议取消对赌协议。为了避免由此带来的麻烦和风险，一些企业在投资伊始便选择不在审批合同中加入对赌条款；另一个主要原因是对赌协议本身由于其导致的法律后果的不确定性，外资审批机关可能拒绝批准。也就是说对赌协议可能根本无法通过外资审批。于是投资方与被投资方便采取签署阴阳合同的方式予以规避。换言之，对赌的意思表示是真实的，只是对赌双方选择不对外披露。因此，从尊重各方真实意思表示的角度说，第一种观点有一定的道理。

但笔者同样认为现行有效的法律不应也不能轻易突破。即便其不合时宜，则在修改或废止前亦应被遵守。因此，第二种观点无疑更有成文法的支撑以及更有利于在遵守法律和尊重意思自治之间达到某种平衡。

那么，到底如何判定未经审批的对赌协议的效力呢？笔者认为应当区分两种情况。

未经批准的外资协议一般包括两种形式，一种是两个版本的合同标题（如都被冠以增资协议的名称）、内容极为相近，也几乎在同时签署，只是各方在非审批版本中额外加入了一些对赌协议所特有的条款，例如业绩补偿条款、回购条款，即业内俗称的阴阳合同。第二种是各方在签署审批版协议后另行签署不交审批的补充协议，在补充协议中约定对赌协议的相关内容。

在第一种情况下，从维护法律解释一致性的角度来看，对于非审批版协议性质的认定应当与审批版协议同。因为两者的内容是基本相同的，只是各方在“阴合同”中加入了一些与对赌协议相关的条款。例如在合资企业对赌协议纠纷中，按照前述分析，如果审批版协议被外资主管部门认为是合营合同或合营协议，未审批的协议也应获得相同评价，而不该被认定为补充协议。根据《外资企业纠纷司法解释》的规定，该类协议未经批准不应生效。

在第二种情况下，对赌协议（也就是补充协议）是否生效的核心问题在于该等条款是否构成对已审批协议的“重大变更”。或者说，是否不在《外资企业纠纷司法解释》第三条罗列的范围内即不算重大变更？

笔者以为，答案应当是否定的。因为无论立法者拥有如何超群的智慧，都不可能完全预见社会经济发展过程中产生的纷繁复杂商业关系或商业模式，更不可能对此作一一列举（对赌条款就是此类随着经济的发展而产生的新生事物，立法不可能完全预见并提前作出规定）。也正因为此，《外资企业纠纷司法解释》第二条第二款（对“重大或实质性变更”的进一步说明）采用的是非穷尽列举方式。因此，尽管该款未列明对赌协议属于对已获批准的合同构成“重大或实质性变更”，但并不能必然依此得出对赌协议属于非“重大或实质性变更”的结论。并且，立法者之所以对该条文选择以非穷尽方式进行列举，就是给司法机关在审判过程中留下解释空间。

那么，紧接下来的问题便是法院应当以何种标准判断对赌协议（条款）是否对已经批准的协议构成“重大或实质性变更”。

就此，一种观点认为可以参照外资审批类部门规范性文件的规定作出判断。例如，商务部于2008年发布的《商务部关于进一步简化和规范外商投资行政许可的通知》第一条列举了几种非实质性变更的类型，即“外商投资企业名称变更、投资者名称变更、同一城市经营地址变更、董事会人数变更、符合法律规定的经营期限变更。”相应地，一些地方性商务主管部门也出台相应文件，对非实质性变更作出定义。又如，《浙江省商务厅关于进一步简化外商投资企业非实质性变更等事项审批程序的通知》第二条规定，“非实质性变更事项：是指外商投资企业对合同、章程非实质性内容进行变更，具体事项包括：外商投资企业名称变更，投资者信息（包括名称（非转股）、法定代表人及法定地址等）变更，企业法定代表人变更，同一城市经营（非生产）地址变更，董事会人数，符合法律规定的经营期限变更。”。因此，原则上被列入上述范围的即不属于“重大或实质性变更”，不在上述范围内的就必然是“重大或实质性变更”。

笔者认为，上述观点过于简单。行政机关的相关标准固然可以参考，但不应作为唯一的判断标准。最终还是应通过审查相关协议实体内容是否会对股东、外资企业的实质性权利义务作出调整来判断对赌条款是否对已批准协议构成重大或实质性变更。

据此，笔者认为，对赌（业绩补偿）条款和回购条款往往约定企业、老股东在业绩未达标的时候需要支付投资方不菲现金，在投资方退出时也需要企业、老股东回购或受让股权，故必然会涉及被投资公司和老股东的包括注册资本、股权转让、偿债能力等一系列重大变化；在相关条款存在显失公平情况下时更有可能直接影响被投资企业和老股东的存续问题。因此，大多数对赌协议（条款）都应当被视为对已批准协议构成“重大或实质性变更”，须经批准后才能生效。

就上述对赌协议未经审批是否生效的问题，我们也向不少资深法官征求了意见。法官普遍不愿意单纯地以对赌协议未经批准为由认定其未生效，对于当事人真实意思表示和契约精神的尊重似乎成为了这类案件的审判倾向。

当然，这种审判倾向并不意味着法院会必然无视外资类法律法规中有关外资合同批准生效的规定。实际上，这种法律规定与价值取向之间的差异恰恰给法院审判带来了难度。在一次交谈中，一位法官曾提供另外一种思路，即仅审查对赌协议的条款是否直接引起例如股权转让、增资这些以主管部门批准为前提的事项的发生，若不存在此类情况，则可认定该协议不以外资管理部门批准为生效要件。按照这一思路，则对赌协议中常见的业绩补偿条款、回购条款一般无需审批即可发生效力。

在笔者起草本文的不久前，商务部公布了《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿），其中取消了对外商投资的逐案审批体制，转而采用信息报告制度，投资者可以在股权转让、增资等事项发生后30日内作出报告，而不再以外资管理部门核准为先决条件。由此我们也许可以预见，在不久的将来有关对赌协议未经批准的效力的问题将不再成为这类案件的争议焦点。但是在《中华人民共和国外国投资法》正式生效以前，包括在有关该法的溯及力的问题有定论前，我们认为这一话题仍颇具探讨价值。

2、对赌条款本身效力辨析

在对赌协议已经过外资管理部门批准的情况下，案件焦点一般集中于讨论协议条款本身。除了常见的主张对赌条款“名为投资实为借贷，依法亦归于无效”等已遭司法实践否定的抗辩外，还有以下一些抗辩值得探讨：

（1）关于与企业对赌

关于投资方与被投资企业间的业绩补偿条款的效力，最高院在海富投资案判决书中指出，增资协议中有关业绩补偿的约定使投资方可以在被投资企业取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，会损害被投资企业利益和被投资企业债权人的利益。因此，要求被投资企业支付投资方补偿款违反了《中外合资经营企业法》第8条有关合营各方按照出资比例分配利润的规定，以及《公司法》第20条有关公司股东不得利用公司法人地位和股东有限责任损害公司债权人利益的规定。

此后，各类对赌案件中，被告方往往都以此作为有力的抗辩。一时间“与企业对赌无效”似乎成了不容质疑的铁则。

然而，2014年贸仲的一起相似案件更是直接突破了海富案定下的上述“铁则”，认定投资方与被投资企业间的业绩补偿条款有效。

笔者认为，该裁决亦有一定的合理性。因为投资方在成为企业股东之前与企业签署协议，所依据的是合同法而非公司类法律，且投资方往往也会投入数倍溢价于企业现有股权价值的资金，那么在合同履行时却以公司类法律的一些规定去否定协议条款的效力显然有破坏意思自治、契约精神之嫌。从某种角度上来说，投资方依据与企业签署的投资协议要求企业支付业绩补偿款时，其身份与与企业的其他债权人并无不同，故剥夺其支付补偿款的请求权的作法也有违公平合理原则。

从另一方面，笔者也认为，讨论“与企业对赌”行为的效力时，不仅仅要从法理角度出发，还应该考虑到中国股权投资领域中的实际状况。笔者注意到，在实际操作中，投资方往往较企业家更具有投资经验和风险防控意识，因此出现了许多与企业签署单向业绩补偿条款的情况，即仅有业绩不达标时的惩罚性条款而没有业绩达标时的奖励条款，而且所采取的计算公式往往会使被投资方承担重大经济负担。在这种情况下，如果一味确认这类条款的效力，可能使企业承担过大财务风险，从而引起例如其他债权人保护、实体产业存续等连锁问题。因此，笔者认为在双方约定双向对赌条款且相关补偿计算方式基本合理时，可以认可“与企业对赌”协议的效力。相反，如果约定的业绩补偿是单向的，且计算方式本身即过分倾斜投资者利益时，法院应当从保护公共利益的角度对双方权利义务作出适当调整。事实上，最高院也是在综合考量了我国法律体系、价值取向和投资领域发展现状后才作出海富投资案再审判决的。因此，法院也不应简单效仿海富投资案再审判决的内容，而是应当视案件实际情况予以区分。

（2）关于股东间对赌违反了中外合资经营企业法

我国《中外合资经营企业法》第四条第三款规定：“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损”， 因此，当被投资方属中外合资企业时，老股东往往以此抗辩称，根据上述法律规定中外合资经营企业合营各方应该共担风险共享收益，而不能约定与注册资本比例不同的比例或其他方式分配利润和承担亏损。而投资协议的对赌条款（业绩补偿条款），约定了在企业业绩不达标时对投资方进行补偿，实质是使得作为一方股东的投资方可以不承担投资风险，任何情况下都获得一定的利润。该种条款显然违反上述关于合营各方共同承担风险的规定，是无效的。

笔者认为，中外合资经营企业法固然有上述规定，但该等规定仅仅是规范了基本的利润分配方式，并不排斥合营各方在此基础上另行约定其他的利润分配方式。并且，利润分配后即归投资方所有，投资方再如何处分，亦与合资企业本身无关。因此，将该等条款视为投资方之间在利润分配之后的，对自身分得利润的再处分，系投资方对自身权利的处分行为，亦不能得出无效的结论。故此种抗辩难以获得法院的支持。

（3）关于显失公平

《民通意见》第72条的规定，一方当事人利用优势或者利用对方没有经验，致使双方的权利义务明显违反公平、等价有偿原则的，可以认定为显失公平。对于显失公平的情况，《民法通则》和《合同法》赋予了利益受损方请求法院或仲裁机构撤销或变更合同的权利。

对赌纠纷中，常见的关于显失公平的抗辩针对的是“回购时不予抵扣”、“单向对赌” 等问题。所谓“单向对赌”即对赌条款仅约定业绩不达标需补偿，但并未约定业绩超标则有奖励，对投资方而言只有利益没有风险，对被投资企业而言则只有惩罚没有奖励，事实上已经不是“对赌”。所谓“回购时不予抵扣”指的是投资方要求老股东按约定回购投资方股权时，先前已支付的现金补偿不得抵扣回购款。在对赌纠纷中，尤其是在协议同时采用前述两种条款时，被投资企业常会主张这些条款“显失公平”，并请求法院依法予以撤销或至少对由此产生的补偿金额依据公平原则进行调整。

而针对此类抗辩，投资方往往会从以下几点诠释单向的对赌（业绩补偿）条款的正当性。首先，对赌协议是商事主体在平等协商后签订的投资协议，签署过程中也往往有专业人士参与，故并不存在被投资方经验不足或双方地位不平等之情形。其次，投资方系通过高溢价方式获得相应股权的，其投入的资金与股权的现有价值并不对等，因此投资方自身也承担了巨大的资金压力和投资风险。故业绩补偿条款实际是保证在未来企业价值未能达到投资方预期或被投资方承诺的情况下，投资方可以要求退还多支付部分投资款。因此双方就投资行为付出的对价是基本对等的。最后，商业博弈中总是存在着盈亏，投资双方对此应当有充分预见，并为自己的商业行为负责。裁判机关应当注重维护商事活动中的过程正义，而非保证绝对的结果正义。撤销或调整这类条款不仅会破坏契约精神，也同时违背了过程正义。

对此，笔者以为，一方面，虽然对赌协议的签署方均为商事主体，但这并不意味着各方具有相同的谈判能力、交易经验，也无法排除强势一方利用这些优势谋取暴利。在笔者接触到的案例中，投资企业在合同订立过程中往往处在弱势地位，而投资方确已经建立了一整套完善的投资利益保障制度，是真正意义上的老玩家。另鉴于企业融资成本高的大背景，企业家往往在作出商业选择时欠缺投资方所具有的理性。若在这种前提下仍无限扩大意思自治的正当性，则可能变相刺激投资方急功近利的投机心态，甚至引起道德风险，对实体产业和公共利益造成损害。但另一方面，也不宜仅仅因为对赌条款是单向的即认定显失公平并予以撤销或变更。只有当该类条款不仅是单向的，且实质上有悖公平正义时，才应当予以调整。

在笔者代理的一起案件中，各方签署的对赌协议即采取了“单向对赌”加“回购时不予抵扣”的条款设置方式。由此，投资方在被投资企业虽有可观利润但并未完成业绩指标时便可享有以下三种结果：①投资方投资两年即通过获得现金补偿的方式基本收回了全部投资款，且其股权被继续保留②投资方每年获得一定金额的分红③投资方可以要求老股东全额支付初始投资款和相应利息回购投资方的股权。

我们认为，在标准对赌条款的调整下，投资方投入的资金与股权的实际价值会最终达到或接近对等。但该案业绩补偿条款所造成的结果是，在被投资企业赢利但业绩仍不达标的情况下，投资方两年即基本收回全部投资款，且可继续持有企业的股权。这等于投资方零成本获得被投资企业价值不菲的股权（这些股权每年对应相对稳定的分红、在未来退出时又可以在此兑现至少不低于投资成本的丰厚现金），对被投资企业来说，殊为不公。

另外不难看出，从短期投资利益看，被投资企业业绩不达标反而可以为投资方带来更大收益，因此，该对赌（业绩补偿）条款有明显的道德风险。事实上，在该案中，投资方确实有一些涉嫌损害被投资企业利益的行为，在一定程度上导致该企业业绩不达标，进而成就了补偿条款的适用。很难说，这仅仅是一种巧合。

综上，笔者认为，当补偿条款有重大缺陷，其实际作用与被投资企业的初衷完全不符时，法庭应当对此种明显有悖于公平正义的条款进行调整。

当然，毋庸讳言，在实务操作中，要法官采纳显失公平的抗辩理由困难重重。直接撤销显失公平条款的后果显然过于严重，而变更或调整条款的内容又会面临“如何变更”这一棘手的问题。所以最后的结果往往是，既然撤销的惩罚过分严苛而变更条款又缺乏参考和依据，那么就按照双方约定执行。

但是，笔者认为应当注意到海富投资案中的两个细节，一是根据该案事实查明部分的计算公式，老股东已支付的现金补偿可以抵扣将来回购股权的回购款。也就是说，从实际效果来看，被投资方只是提前归还了虚高的股权对价，并赔偿了占用投资款所造成的利息损失；二是最高院在海富投资案判决书末留下的一句“意味深长”的表述，即“迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”据此，我们有理由推测，如果被投资方对计算方式提出了异议，或者相关条款确实有悖于公平合理原则，法院可以酌情调整。换言之，我们有理由相信最高院就这一问题留给了各级法院处理的空间。

3、其他抗辩理由

（1）关于投资方违约

以上均是针对对赌条款本身而引发的抗辩，那么，在对赌条款本身并无问题时，诉辩焦点往往会转移到投资方本身有无违约，或者说投资方对被投资企业业绩未能达标是否负有责任或存在过错方面。

在另一起投资方起诉企业支付业绩补偿款的案件中，双方约定投资方以战略投资者身份加入企业，有权委派一名董事进入企业董事会，并具体列明了投资方的协助义务和竞业限制义务（即不得再投资与被投资企业有竞争关系的企业）。然而，在支付投资款后，投资方便再未参与过企业的经营管理活动。此外，在协议履行期间，老股东还发现投资方的关联企业、普通合伙人在协议履行期间通过一系列并购安排投资了企业的直接竞争对手。

对此，笔者认为完全可以依照《合同法》中有关先履行抗辩权之规定主张投资方违约在先，且对企业业绩不达标有明显过错，故企业已无支付补偿款的义务。必须说明，许多投资合同中都会约定投资方系作为战略投资者加入企业。参考证监会相关文件的定义，战略投资者系指与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。按通常理解，战略投资者一般具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。它不同于单纯的财务投资者，较财务投资者负有更多的从各方面帮助、提升被投资者的义务，且这些义务属于合同主要义务。因此，如果投资方未能履行该等义务，是有可能构成实质上的违约的。此外，尽管从表面上来看投资方自己并未投资企业的直接竞争对手，但由于投资方与其普通合伙人、关联企业等实际由同一决策层控制，且存在人员混同、业务混同等特征，故此类情形并非投资方没有违约，而是隐蔽地违约，更凸显其主观恶意。因此，法院应当认定投资方存在不正当支配和控制行为，本质上违反了竞业限制条款。最终，该案以对被投资企业较为有利的条件双方和解结案。

（2）关于业绩补偿实质系违约金

上文已述，实践中很多对赌条款是单向且再被投资企业回购时不可抵扣回购款的。因此，笔者在庭审中提出了另一种思路。即这类条款本质是将企业未完成承诺业绩的行为视为一种违约行为，在发生这种违约情况时赋予投资方要求赔偿的权利，相应地，业绩补偿款实质上即是违约金。也正基于此，被投资方可以按照《合同法》及司法解释中有关违约金过高的规定要求法院或仲裁机构予以调整。

这种抗辩思路的优势主要有两个，一是一定程度上解决了显失公平抗辩中法院缺乏变更参照的问题。按照《最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（二）》第29条的规定，“当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为过分高于造成的损失。”那么法院可以参照这一标准作出相应调整。二是司法实务中对于损失数额的举证责任的分配并未完全统一。因此，在企业虽未达到业绩指标，但本身经营状况尚佳，投资方还是能够获得一定的投资回报时，一旦法院将举证责任加于投资方，而投资方又无法就此充分举证，则其诉请金额不被或不全部被支持的可能性就大为增加。

以上便是笔者在代理对赌协议纠纷案件中产生的一些心得和思考。所述问题大多未在最高院海富投资案中得到体现或解决，或许值得投资方、企业的关注，以便更好地降低法律风险，维护自身的合法权益。

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